自4月30日以來，截至7月14日，倫銅上漲幅度達到38%，目前已經突破2011年以來的長期趨勢線。雖然短期漲幅較大，但銅仍有上漲空間。

 

　　從宏觀上看，6月社會融資規模為3.43萬億元，全年累計20.83萬億元，社會融資規模存量為271.80萬億，存量同比增速為12.8%；M2規模為213.49萬億元，同比增速為11.1%。社融存量與M2增速剪刀差接近2%，仍在持續擴大，這表明，相對于在金融系統空轉，資金進入實體經濟順利，經濟活化程度提升。該指標是比較可靠的有色金屬領先指標，一般拐點會領先銅價2個月左右，該指標目前非常健康。2020年第三季度，雖然貨幣政策的寬松程度可能邊際收緊，但鑒于PPI和工業品庫存都位于較低位置，5G資本開支即將大規模鋪開，且經濟大概率將維持高速增長至2021年，銅價仍有上升空間。

 

　　另外一個比較重要的宏觀因素是美元貶值導致銅的金融屬性顯現。4月以來，倫敦金現貨價格上漲了15%左右。黃金價格一般和美元實際利率呈負相關關系，當美元實際利率為負時，黃金上漲概率較大。除了實際利率的牽引，更重要的原因在于美聯儲在短短3個月內擴表3萬億美元，黃金的飆漲隱含了對于未來美元貶值甚至更進一步脫鉤的擔憂。銅兼備金融屬性和工業屬性，自4月30日以來，倫銅上漲幅度達到38%，其中便有金融屬性的驅動。雖然美聯儲已經暫停擴表，但隨著疫情在美國的肆虐，擴表隨時可能重啟。目前，美國宏觀杠桿率增速相對于歐洲處在高位，美元的貶值似乎已經不可避免。而銅的金融屬性在未來可能進一步顯現。

 

　　從疫情對銅產業鏈造成的影響來看，首先疫情不太可能改變2020年銅供需緊平衡的格局。需要注意的是，經過了10年左右的再平衡，目前，無論是銅礦還是冶煉企業的利潤水平都是偏緊的。尤其是銅礦端，全球主要銅礦生產商成本相比10年前大多數是抬升或者保持不變的，而長期下行的銅價不斷侵蝕他們利潤水平。在冶煉端，由于相對產能過剩，目前粗煉和精煉費用處在歷史極低水平。

 

　　疫情后，基本面會向利于做多方向發生改變。在疫情較嚴重的3月下旬，COMEX銅價跌破了2美元/磅，根據標普研究的成本曲線測算，該價格對應火法產量約為1200萬噸。2019年銅礦含銅量為2000萬噸。即當時隱含的假設是需求減少40%左右。從該需求縮減兩來看，當時的銅價已經具備相當的安全邊際。4月以來，銅成為表現最優異的有色金屬，尤其是6月下旬以來，南美不斷發酵的疫情導致銅價飆升。

 

　　疫情對于銅價的直接影響主要有兩點，一是直接影響銅礦和廢銅的生產效率。全球主要銅礦產出國都在正值冬季的南半球，目前，智利和秘魯的疫情仍在持續暴發，銅礦企業和礦工的矛盾不斷激化。7月11日，安托法加斯塔斯塔斯旗下的Zaldivar銅礦的工人投票結果落地，99%的成員拒絕了集體薪資協議，并決定于7月15日舉行罷工。13日，安托法加斯塔位于智利Centinela銅礦的投票結果顯示，主管們更傾向于罷工。Zaldivar礦2019年產銅5.81萬噸。雖然Zaldivar礦產量不高，但該事件的信號值得重視。2019年，智利的大銅礦Chuquicamata發生罷工事件，期間銅礦產量下降50%。如果本輪罷工潮進一步傳導，智利國家銅業公司的大礦也出現類似罷工事件，那么銅礦的供給才將真正受到挑戰。

 

　　疫情對于銅價的另一影響是導致了大量銅礦開發項目延后。比較典型的例子是Oyu Tolgoi銅礦。該礦是一個露天和地下混合礦，正在擴建地下開采部分，原計劃將產能從12.5萬~15萬噸增加至2025年的56萬噸，其品位和儲量在近年來都非?？捎^。2019年，Rio Tinto確認該項目已經延后16~30個月，并已經超標12億~19億美元。2020年4月中旬，Rio Tinto調低了該礦產的產出目標。目前，由于新冠肺炎疫情影響，該項目出現了新的延期。原本2022年將是銅礦達產大年，疫情后，大量類似的銅礦擴建工程將延期至2023年，目前對于2022年之前的曲線可以更加樂觀一些。

 

　　庫存方面，從6月24日以來，上期所陰極銅庫存已經開始逐漸爬升。但從相對位置來看，三大交易所庫存仍位于近5年較低水平。截至7月10日，上海期貨交易所陰極銅庫存為13.73萬噸，LME銅庫存為18.11萬噸，COMEX銅庫存為8.91萬噸。2020年第三季度銅將保持主動補庫，特征是銅價和庫存齊升，攀升末期將出現波動率大幅上升。

 

　　但需要注意的是，支持本輪銅走牛的因素正在逐漸減弱。本輪銅牛的驅動和2005~2010年有本質區別，它不是由需求驅動的，而是更多被金融屬性驅動的，因此缺乏持久力。從現貨升貼水方面，截至7月14日，上海物貿現貨升貼水為貼水10元，該指標保持弱升水或貼水狀態已經超過10天，超過了6月上旬的調整期，現貨端的需求正在加速弱化。從CFTC持倉情況來看，截至7月7日，非商業多頭為77377張，空頭為53565張，凈持倉為23812張，較上一周增加3235張；從季節性角度分析，非商業凈持倉與近5年相比處于較高水平。多銅的交易已經比較擁擠，但仍未達到歷史極高水平。

 

　　2021年GDP大概率將保持高速增長。目前，銅的庫存仍然較低，銅價仍有上升空間，中短期銅價仍將保持強勢。