產業鏈博弈 黑色系劇情一波三折

來源：     發布時間：2019-08-26

7月底以來，黑色系商品共振下跌，鐵礦石期貨價格9日連跌，跌幅超過20%；螺紋鋼期貨價格加速下行，跌幅超過10%?？傮w上，黑色系行情趨勢較上半年出現明顯變化。本期特邀請首創期貨分析師張小凱和興證期貨分析師李文婧對其背后邏輯進行分析，同時展望后市相關投資機會。

行情逆轉邏輯

中國證券報：7月底以來，螺紋鋼、鐵礦石為何大跌？

張小凱：7月底以來黑色系行情逆轉背后，根本原因在于黑色商品主要矛盾切換，從上半年的鐵礦石供給缺口矛盾，逐漸轉移到下半年螺紋鋼下游需求不確定性的矛盾，鋼礦價格共振下跌?？梢钥闯?，這一波行情波動，不論暴跌還是筑底反彈，均是由螺紋鋼領跌領漲。

一是螺紋鋼需求減弱風險釋放與鐵礦石基本面支撐減弱疊加，是共振下行的前提。7月22日后，國際四大礦企二季報全部披露結束，四大礦企超預期復產，預計2019年下半年四大礦企發運量為5.77億噸，較上半年增加6339萬噸。鐵礦石供需矛盾緩解預期確認加強，鐵礦石基本面松動且價格趨弱。因此，螺紋鋼成本端支撐邏輯減弱，一旦鐵礦石價格無支撐，螺紋鋼跌勢得以放大，而螺紋鋼大跌又帶動成本端鐵礦石暴跌。從去年下半年開始，鐵礦石價格持續7個月大漲，屢創新高，一旦矛盾逆轉，鐵礦石價格便出現了報復性下跌行情。

二是螺紋鋼下游高需求持續性存疑與多重宏觀利空疊加，加速下跌節奏。上半年，螺紋鋼供需兩旺，高需求高產量且持續去庫存，行情不溫不火。7月份開始，螺紋鋼減產未超預期，庫存持續10周累庫，為2016年以來淡季最長累庫時期。宏觀層面來看，一是7月底政策面強調不將房地產作為經濟增長的刺激手段，加重了“房住不炒”的利空情緒；二是7月31日，美聯儲如期降息25基點，前期利好已經兌付，且降息未超預期，根據我們判斷，美降息后大宗商品先小探底，然后出現一波急速拉升后繼續探底，較降息開始時下跌20%左右，以工業品領跌，農產品隨后；三是外部擾動加劇，市場對經濟前景的擔憂加強。

李文婧：黑色系上半年的上漲以鐵礦石漲幅最大，普氏指數價格從72美元漲至120美元以上。鋼鐵產量高，對鐵礦需求大，而鐵礦自身的供應也因為事件性影響出現緊張。但是自從巴西潰壩之后，由于之前的十年牛市，鐵礦有許多可以復工產能，潛在供應很大。根據對數據的分析，在鐵礦價格明顯上漲4、5個月以后，中小礦山復產的產量會供應到市場上。8月以來，中小礦山復產疊加巴西事故影響的消退，重要尾礦壩復產，鐵礦石的供應瓶頸明顯緩解。8月鐵礦石港口庫存結束迅速下降的情況，出現累庫。而需求端因為環保疊加鋼廠檢修增多，鋼材對鐵礦的需求環保轉淡。供需兩方面變化導致鐵礦價格轉弱。從鋼材供需來看，上半年產能釋放，產量大增，1-7月粗鋼產量增幅近10%。但進入8月以后，前期的高產量導致高庫存，疊加高溫導致的需求疲軟，沒有了鐵礦的成本支撐，鋼價也明顯下行。

地產政策背景下產業鏈博弈

中國證券報：從房地產政策來看，未來對黑色系行情有何影響？

張小凱：下半年，黑色系商品主要矛盾已切換到螺紋鋼下游需求的不確定性上，下半年螺紋鋼下游需求，尤其是房地產需求恐怕會發生變化。

一是政策層面，地產投資呈現收窄趨勢。去年中央經濟工作會議提出“房住不炒”，今年5月中旬，銀保監會下發文件，針對金融機構違規支持房地產企業融資進行監管；7月以來政策加碼，從中不難看出，政策層面嚴控地產，收緊房企融資以抑制房地產行業對信貸資源及居民消費的擠占，引導資金回流其他行業。

二是預計下半年新開工面積與竣工面積收斂。首先，新開工面積趨于下行。土地溢價率領先于土地購置費用，領先周期不一。土地溢價率下行，說明對未來房地產銷售及景氣程度較悲觀，加之房企融資收緊，房企土地購置費用或延續下行趨勢。從歷史數據來看，土地購置費用領先于新開工面積，大概領先6-9個月左右。這是由于房企購置土地后，快速開工建設銷售，回籠資金。在土地購置費下行背景下，房屋新開工面積或低位下行。其次，房屋竣工面積趨于回升。房企從拿地-開工-施工-銷售-竣工-交付一系列環節大約需要2-3年，在2017年末、2018年末，土地購置面積明顯大幅度增加，尤其是2018年年末土地購置面積累計增速高達15.7%，2019年臨近該階段期房交付，因此施工面積大幅增加，且竣工面積逐步上揚。

三是施工面積高位，支撐需求韌性。2018年上半年，房屋施工面積便持續大幅提高，疊加房企融資收緊，加強了房企高周轉模式的內生性需求。7月份房地產投資累計同比回落0.3個百分點，但施工面積回升0.2個百分點，7月份房屋竣工面積、商品房銷售面積也邊際有所改善。土地購置高基數，導致高存量施工項目，支撐螺紋鋼需求，不過在施工后期，相對于前期新開工對螺紋鋼的邊際需求量有所減少。

李文婧：鋼材的需求主要集中在地產和基建，其中地產由于存在明顯的周期性，使得鋼材的需求會隨之大幅變化，導致價格走勢變化。一般房地產投資和開工比較好的年份，例如2010年、2016年，鋼材都會明顯上漲，2013年地產小周期復蘇也伴隨了鋼價的止跌。2019年上半年房地產數據分化較大，拿地、銷售數據差，但投資和新開工數據好，1-7月房地產投資同比增長10.6%，新開工面積同比增長9.5%，房地產信托上半年再度爆發，部分城市地產又出現過熱的情況，這些支撐了上半年鋼材需求，支撐了整個黑色系的走勢。隨著國家“房住不炒”政策的出臺，對過熱的城市進行因城施政。同時抑制過熱的地產融資，堵住了上半年天量信托融資流入房地產的口子。政策也使得居民心態趨于平穩，上半年部分城市的房地產熱度有所消退。7月地產投資和新開工增幅已經有所下降，展望未來，預計黑色系的需求增速難以保持，就會導致黑色系商品價格的回落。

部分鋼鐵股配置價值顯現

中國證券報：如何看待后期投資機會？

張小凱：后市黑色系商品行情主要取決于螺紋鋼需求回暖的節奏。據歷史數據觀察，國房景氣指數大致領先螺紋鋼期貨價格7個月。預計螺紋鋼期貨價格將暴跌后反彈回升，這也與傳統終端需求季節性特征吻合。目前短流程煉鋼減產，且未來一個月限產加碼，鋼廠、工地施工均面臨停產限產，鋼廠與工地趕工需求加強。即在9月中上旬及10月上旬，螺紋鋼需求相對回暖，螺紋鋼期貨價格或開始單邊行情。鐵礦石方面，屆時鋼廠需求回暖，驅動鋼補庫，且后市進口礦入爐占比回升，加之年內鐵礦石供給缺口并未完全修復，需求企穩后港口鐵礦石庫存依然維持低位，鐵礦石期貨價格或盤整后反彈。

李文婧：黑色系商品總體由上半年的成本支撐型上漲可能逐步轉換為下半年需求回落式的下跌。由于8月跌幅較大，絕對價格來看，鐵礦石遠月折合指數價格已經跌至70美元，回到去年末的價格，70美元的鐵礦石價格可能難以刺激中小礦山繼續擴產，導致供需仍然偏緊。鋼材供需來看，生產端短流程鋼廠虧損較大，噸鋼虧損近200元，近幾周產量明顯回落；需求上，隨著天氣轉好，節奏上可能短期有反彈需求。另外從政策因素來看，近期環保檢查力度加強也緩解了鋼材的供需過剩。由于鋼鐵股票大多在4月中旬見頂，目前一些股票跌幅已經較大，中期財報出爐，利空兌現，鋼廠利潤回落明顯。但長期來看，高爐長流程鋼廠仍然有較強盈利能力，因此認為具有配置價值。(中國證券報·中證網)

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